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全面注冊(cè)制，改革向未來(lái)

經(jīng)過(guò)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所4年間注冊(cè)制的相繼試點(diǎn)，2月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)各交易所及中國(guó)結(jié)算等部門(mén)發(fā)布165部與全面注冊(cè)制相關(guān)的制度規(guī)則，資本市場(chǎng)迎來(lái)了全面注冊(cè)制改革。在全市場(chǎng)注冊(cè)制背景下，為了讓普通投資者更深入地了解全面注冊(cè)制帶來(lái)的影響，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)“全面注冊(cè)制，改革向未來(lái)”投資者教育專(zhuān)項(xiàng)活動(dòng)，中際旭創(chuàng)積極響應(yīng)號(hào)召，在“3·15”國(guó)際消費(fèi)者權(quán)益日來(lái)臨之際，從保護(hù)投資者合法權(quán)益出發(fā)，帶大家認(rèn)識(shí)全面注冊(cè)制下的新趨勢(shì)以及投資者需要注意的風(fēng)險(xiǎn)，從而增進(jìn)投資者對(duì)全面實(shí)行注冊(cè)制改革的認(rèn)同，并樹(shù)立理性投資、價(jià)值投資的理念。

一、中國(guó)股票發(fā)行制度的發(fā)展歷程

數(shù)據(jù)來(lái)源：證監(jiān)會(huì)、中金公司、東吳證券、泰康人壽

二、全面注冊(cè)制改革的意義

中國(guó)資本市場(chǎng)三十余年來(lái)有兩項(xiàng)劃時(shí)代的改革，一是股權(quán)分置改革，而是注冊(cè)制改革。股權(quán)分置改革起步于上世紀(jì)九十年代后半期，解決了長(zhǎng)期困擾市場(chǎng)的同股不同權(quán)難題，激發(fā)了創(chuàng)業(yè)者熱情，讓資本市場(chǎng)煥發(fā)出全新活力?？梢哉f(shuō)沒(méi)有股權(quán)分置改革，A股不會(huì)迅速成長(zhǎng)為全球第二大的資本市場(chǎng)。

而萬(wàn)眾矚目的注冊(cè)制改革標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)真正市場(chǎng)化的時(shí)代來(lái)臨，是繼股權(quán)分置改革后的又一座里程碑，意義不亞于股權(quán)分置改革。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)愈加急迫，注冊(cè)制改革有利于提升資本市場(chǎng)的包容性和開(kāi)放性，同時(shí)也有利于成長(zhǎng)性高、科技含量高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的優(yōu)秀企業(yè)拓寬了融資渠道，實(shí)現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，從而促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

三、注冊(cè)制與改革前的股票發(fā)行核準(zhǔn)制相比有什么區(qū)別？

圖：注冊(cè)制與核準(zhǔn)制結(jié)構(gòu)圖

（一）上市條件大幅優(yōu)化，僅保留了企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準(zhǔn)制下的實(shí)質(zhì)性門(mén)檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，審核部門(mén)不再對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值作出判斷，將股票的價(jià)值、價(jià)格的判斷交給市場(chǎng)主導(dǎo)。

（二）更加重視信息披露質(zhì)量。注冊(cè)制絕不意味著放松對(duì)質(zhì)量的要求，審核把關(guān)更加嚴(yán)格。審核工作主要通過(guò)問(wèn)詢來(lái)進(jìn)行，督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息。同時(shí)，綜合運(yùn)用多要素校驗(yàn)、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)、現(xiàn)場(chǎng)檢查、投訴舉報(bào)核查、監(jiān)管執(zhí)法等多種方式，壓實(shí)發(fā)行人的信息披露第一責(zé)任、中介機(jī)構(gòu)的“看門(mén)人”責(zé)任。

（三）審核程序更加透明。審核注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)、程序、內(nèi)容、過(guò)程、結(jié)果全部向社會(huì)公開(kāi)，公權(quán)力運(yùn)行全程透明、嚴(yán)格制衡，接受社會(huì)監(jiān)督，與核準(zhǔn)制有根本的區(qū)別。

三、注冊(cè)制下的新趨勢(shì)

（一）IPO常態(tài)化

全面注冊(cè)制下，IPO過(guò)會(huì)時(shí)間將縮短，準(zhǔn)入范圍逐漸擴(kuò)寬。以前，企業(yè)想要上市需要經(jīng)過(guò)實(shí)質(zhì)審查，流程比較復(fù)雜，上市周期較長(zhǎng)，有些計(jì)劃上市的公司有技術(shù)、有潛力，但是一時(shí)半會(huì)又達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)或者急需資金等不了那么長(zhǎng)時(shí)間，就只能選擇去海外上市，甚至無(wú)法成功上市。而在注冊(cè)制下，IPO進(jìn)程將不再不可預(yù)測(cè)，IPO常態(tài)化是注冊(cè)制市場(chǎng)的重要特征之一，更多的公司將獲得IPO 融資機(jī)會(huì)，也能夠更好的助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2022年已試點(diǎn)注冊(cè)制改革的市場(chǎng)過(guò)會(huì)率分別為科創(chuàng)板97.62%、北交所96.46%、創(chuàng)業(yè)板90.52%。預(yù)計(jì)市場(chǎng)在全面注冊(cè)制改革下，未來(lái)每年過(guò)會(huì)率將維持在90%以上，新增上市企業(yè)數(shù)量將突破600家。

（二）破發(fā)、退市常態(tài)化

隨著注冊(cè)制改革向縱深推進(jìn)，近期新股破發(fā)情況也越來(lái)越頻繁，打新漲停潮將逐漸變成歷史。2022年全年已實(shí)現(xiàn)上市的428只新股中，有223只新股已破發(fā)。注冊(cè)制下，企業(yè)上市前后的估值也將趨于平穩(wěn)，只有真正具備高增長(zhǎng)潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。而缺乏價(jià)值成長(zhǎng)能力，并且上市前實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資時(shí)估值過(guò)高的企業(yè)，可能在上市首日便出現(xiàn)破發(fā)。

萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)顯示，A股市場(chǎng)誕生至今僅有220余家上市公司退市。而注冊(cè)制改革將在優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，暢通強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。2019年至2022年我國(guó)退市制度改革效果顯著，退市率增長(zhǎng)明顯，2022年更是進(jìn)入了破發(fā)超百家的時(shí)代。預(yù)計(jì)全面注冊(cè)制落地后，上市公司退市將更加暢通，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)常態(tài)化，不斷拓寬多元退出渠道， 既實(shí)現(xiàn)了“退得下”，又保障了“退得穩(wěn)”，加速促進(jìn)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰，吹盡黃沙始見(jiàn)金。

（三）價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資成主流

我國(guó)A股市場(chǎng)仍以散戶投資者為主，短期資金占比較高。全面注冊(cè)制下，基于價(jià)值投資邏輯下的去散戶化會(huì)逐漸成為一個(gè)長(zhǎng)期的資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)。此外，由于資本市場(chǎng)可投資標(biāo)的增多，市場(chǎng)參與者的投研能力逐漸提升，股市投資者的投資理念和投資策略可能會(huì)逐漸趨向價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，具備深厚投資研究能力積累的機(jī)構(gòu)投資者將有更多機(jī)會(huì)發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)的專(zhuān)業(yè)能力，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程將進(jìn)一步加速。

四、全面注冊(cè)制下投資者應(yīng)注意的事項(xiàng)

（一）注冊(cè)制改革后，投資者應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)了解上市公司被邊緣化甚至強(qiáng)制退市的風(fēng)險(xiǎn)，審慎作出投資決策。全面注冊(cè)制意味著殼資源價(jià)值大幅下降，會(huì)加速績(jī)差股邊緣化，加大這類(lèi)股票的退市風(fēng)險(xiǎn)，投資者需注意此前炒作業(yè)績(jī)差和殼資源的方式可能不再適用，存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）過(guò)去那種“上市即賺錢(qián)”的投資理念不符合未來(lái)的市場(chǎng)化趨勢(shì)。投資者應(yīng)當(dāng)注意的是，打新收益可能不再穩(wěn)贏，要盡量避免盲目打新。隨著全面注冊(cè)制的到來(lái)，新股發(fā)行的市盈率上限將被打破，可能會(huì)面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，因此“打新”可能不再是一種接近無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利。

（三）投資者需更加注重對(duì)投資標(biāo)的長(zhǎng)期基本面的研究，這就要求投資者自身提高價(jià)值發(fā)現(xiàn)與研究能力，投資真正具有長(zhǎng)期價(jià)值與潛力的企業(yè)，做一個(gè)理性投資者、價(jià)值投資者。